硅料價(jià)格取決于供需格局和行業(yè)成本曲線。我們預(yù)測(cè)21年有45萬(wàn)噸單晶料需求，從供給上看，我們測(cè)算21年全球單晶產(chǎn)能約47.76萬(wàn)，有效產(chǎn)能是供過(guò)于求的，硅料價(jià)格上漲有天花板。但由于各家企業(yè)生產(chǎn)成本差異，高成本產(chǎn)能不會(huì)開(kāi)啟，我們將企業(yè)成本從低到高排列， 45萬(wàn)噸單晶料需求對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能落在德國(guó)瓦克產(chǎn)能附近，瓦克生產(chǎn)成本在7.5萬(wàn)元/噸左右，考慮增值稅，認(rèn)為21年價(jià)格中樞在8-8.5萬(wàn)元/噸(含稅)。

　　海外廠商相繼退出，硅料國(guó)產(chǎn)化比例提升至70%左右

　　2008年前，國(guó)際上硅料生產(chǎn)七大企業(yè)分別為Hemlock、瓦克、REC、MEMC、德山、三菱、住友，均為海外企業(yè)。隨后國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始了 國(guó)產(chǎn)替代之路。2020年，繼韓國(guó)第二大多晶硅廠商Hankook破產(chǎn)后，韓國(guó)最大多晶硅生產(chǎn)商OCI也于年初宣布關(guān)閉其韓國(guó)本土產(chǎn)能。與 此同時(shí)，國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速，中國(guó)產(chǎn)量由08年的0.4萬(wàn)噸提升至19年產(chǎn)量的34.2萬(wàn)噸，占比由08年的7.2%已提升至19年的67%，。

　　多晶硅實(shí)現(xiàn)快速國(guó)產(chǎn)替代的原因主要系：1)硅片、組件產(chǎn)能主要位于國(guó)內(nèi)，硅料產(chǎn)能靠近下游客戶節(jié)約運(yùn)輸成本;2)國(guó)內(nèi)電價(jià)低， 生產(chǎn)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外;3)國(guó)內(nèi)多晶硅企業(yè)逐漸掌握制備技術(shù)。

　　資料來(lái)源：CPIA，光伏人家、天風(fēng)證券研究所

　　行業(yè)洗牌接近尾聲，國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能CR5=78%

　　目前國(guó)內(nèi)多晶硅企業(yè)主要有5家：保利協(xié)鑫(江蘇中能)、通威股份(四川永祥)、新特能源、新疆大全、東方希望，2020年底國(guó)內(nèi)總 產(chǎn)能51.8萬(wàn)噸，前五家產(chǎn)能分別為8.5萬(wàn)噸、8萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸、7.5萬(wàn)噸、8.5萬(wàn)噸，2020年國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能CR5=78%;海外企業(yè)主要主要有：瓦克、OCI。從產(chǎn)量角度上看，國(guó)內(nèi)企業(yè)市占率穩(wěn)步提升，其中新疆大全市占率由15年的3%提升至19年的8%，通威由16年的3%提升至19年的13%， 而海外企業(yè)如瓦克市占率則由15年的16%下降至19年的11%。國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)市占率持續(xù)上升，這是由于1)硅料產(chǎn)能投資重，技術(shù)進(jìn)步趨緩，后發(fā)廠商很難在成本上戰(zhàn)勝現(xiàn)有企業(yè)，行業(yè)新入者少;2)海外廠商電價(jià)高，其高成本產(chǎn)能逐漸退出，預(yù)計(jì)未來(lái)硅料行業(yè)集中度繼續(xù)提升。

　　有效產(chǎn)能超過(guò)需求，21年單晶料有效供給約47.76萬(wàn)噸

　　需求：我們假設(shè)21年全球裝機(jī)160GW，單晶占比95%，電池效率22.5%，對(duì)應(yīng)單W硅耗2.81g，考慮5%的損耗，則對(duì)應(yīng)致密料需求 45.08萬(wàn)噸。

　　供給：由于之前產(chǎn)投放較多，硅料價(jià)格持續(xù)下跌等原因，近兩年國(guó)內(nèi)新建產(chǎn)能較少，產(chǎn)能擴(kuò)建需要1-2年，國(guó)內(nèi)除通威8萬(wàn)噸新產(chǎn)能 21年底投建以外，沒(méi)有其他計(jì)劃新增產(chǎn)能。全球來(lái)看，21年底名義產(chǎn)能約72萬(wàn)噸(單晶料+多晶料)，但實(shí)際單晶料有效產(chǎn)能遠(yuǎn)小于 該數(shù)字。

　　我們預(yù)測(cè)通威年21年有效產(chǎn)能約9萬(wàn)噸，新特、協(xié)鑫有效約8萬(wàn)噸，大全產(chǎn)能約7萬(wàn)噸，東方希望產(chǎn)能約9萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)龍頭廠商對(duì)應(yīng)約 35.7萬(wàn)噸致密料供應(yīng)，我們預(yù)計(jì)小廠有效產(chǎn)能在5.36萬(wàn)噸左右，海外方面，德國(guó)瓦克預(yù)計(jì)能貢獻(xiàn)5萬(wàn)噸單晶產(chǎn)能，OCI馬來(lái)預(yù)計(jì)可貢獻(xiàn) 2.7萬(wàn)噸單晶產(chǎn)量?？傮w來(lái)看，21年全球單晶料有效供給超47.76萬(wàn)噸。有效產(chǎn)能是供過(guò)于求的，硅料價(jià)格上漲有天花板。

　　生產(chǎn)成本差異帶來(lái)各家開(kāi)工率不同，預(yù)計(jì)21年硅料價(jià)格中樞在8-8.5萬(wàn)元

　　我們認(rèn)為在硅料價(jià)格下降過(guò)程中，以現(xiàn)金成本考量廠商是否會(huì)選擇產(chǎn)能退出較合適;在硅料價(jià)格上漲過(guò)程中，以生產(chǎn)成本考量廠商是否會(huì) 選擇產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)更合適(硅料生產(chǎn)啟停成本高，廠商需要一定的價(jià)格安全邊際)。我們認(rèn)為硅料價(jià)格取決于行業(yè)的成本曲線(即將各廠商產(chǎn) 能按成本由低到高排列，價(jià)格中樞落在產(chǎn)能需求對(duì)應(yīng)的廠商成本)。

　　龍頭廠商生產(chǎn)成本持續(xù)下降，通威生產(chǎn)成本由17年的6萬(wàn)元下降至19年的4萬(wàn)元左右，大全、新特生產(chǎn)成本也在19年降至5萬(wàn)噸。21年硅料 名義產(chǎn)能約70萬(wàn)，其中通威等五家頭部企業(yè)名義產(chǎn)能約40萬(wàn)噸，除保利協(xié)鑫外，其他頭部企業(yè)生產(chǎn)成本均在5萬(wàn)元以內(nèi)，而海外的瓦克、 OCI(馬來(lái))生產(chǎn)成本均在7萬(wàn)元以上，我們據(jù)此測(cè)算了行業(yè)成本曲線。

　　考慮單W硅耗約2.8w，則21年160GW裝機(jī)需求對(duì)應(yīng)約45萬(wàn)噸單晶料需求，根據(jù)行業(yè)成本曲線，國(guó)內(nèi)五大廠，OCI，瓦克貢獻(xiàn)43.4萬(wàn)噸產(chǎn)量， 因此21年硅料價(jià)格中樞落在較瓦克成本附近，瓦克生產(chǎn)成本約7.5萬(wàn)元/噸，考慮增值稅，我們預(yù)計(jì)21年硅料價(jià)格中樞在8-8.5萬(wàn)元。

　　資料來(lái)源：公司年報(bào)、Bnef，天風(fēng)證券研究所

　　硅料供給收縮，價(jià)格快速上漲帶來(lái)巨大盈利彈性

　　價(jià)格快速上漲：7月份以來(lái)，新疆一硅料廠發(fā)生事故，新冠疫情導(dǎo)致新疆運(yùn)輸受限，下游需求旺盛等因素導(dǎo)致硅料價(jià)格大漲，硅料價(jià)格 由七月份最低跌破6萬(wàn)元/噸上漲至十月份的9.5萬(wàn)元/噸。硅料價(jià)格上漲，帶來(lái)巨大盈利彈性：我們以通威股份為例，假設(shè)其今年硅料銷量為9.5萬(wàn)噸，測(cè)算硅料價(jià)格為8.5萬(wàn)元/噸時(shí)，凈利率 35.5%，對(duì)應(yīng)硅料業(yè)務(wù)年化利潤(rùn)25.37億元，硅料價(jià)格上漲至10萬(wàn)元，年化利潤(rùn)約36.09億元。

　　硅料漲價(jià)對(duì)下游需求影響測(cè)算

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)下游投資商來(lái)說(shuō)，一般要求IRR在8%左右，我們倒算在IRR 8%的情況下，其所能接受的最高組件價(jià)格在1.7元/W，組件價(jià)格再高 將影響需求。假設(shè)硅料價(jià)格為8.5萬(wàn)元/噸，組件含稅價(jià)格1.7元/W，測(cè)算一體化組件廠毛利率為19%，我們認(rèn)為這是一個(gè)一體化廠商能接受的毛利率水 平。我們認(rèn)為一體化組件廠接受的最低毛利率是15%，倒算硅料價(jià)格上限為111萬(wàn)元/噸(含稅)。(文章來(lái)源：天風(fēng)證券)